中国地产史上最大并购案！藏着万达商业地产的IPO进程

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　　“巨型航母”万达商业地产

　　万达商业地产，2002年9月成立，是全球第二大商业地产业主、中国领先的全国性商业地产开发商、中国最大的购物中心业主和豪华酒店业主。

　　截至招股书签署日，万达集团直接持有公司19.79亿股，占总股本的43.71%，为公司的控股股东。

　　王健林直接持有公司6.79%股权，并通过其控制的万达集团间接持有公司43.71%股权，为公司的实际控制人。

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　　（公司股权结构）

　　公司主营业务涵盖三大板块：投资物业租赁及物业管理业务、酒店业务及物业开发及销售业务。

　　公司2012-2015年6月营业收入分别为629亿、923亿、1，146亿和329亿，净利润分别为273亿、246亿、248亿和52亿。

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　　（公司财务数据）

　　本次拟IPO发行情况和募资用途如下：

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　　发行股数：不超过2.5亿股新股，不超过发行后总股本的5.23%

　　发行方式：网上发行和网下发行相结合

　　承销方式：余额包销

　　拟发行地：上交所或深交所

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　　（募投用途）

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　　独创“城市综合体”商业模式万达广场

　　“巨型航母”万达，规模之庞大、布局之广泛、品牌之熟知、业务之多元，行业之霸主，让太多人仰慕不已。

　　地产、酒店、营业、文娱、足球、互联网金融、O2O，这些领域他无不涉及。

　　如果让你梳理一下万达的故事，估计三天三夜也梳理不完。今天，我们先来单独聊一聊万达商业地产业务。

　　一提到万达商业地产，大家第一时间想到的是万达广场。

　　目前，万达广场在全国已有185家。以上海五角场万达广场为例，整体形成了以五角场环岛为中心，步行街、中环高架、下沉人行广场、地面交通相互联的立体布局。[4]

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　　可以说，除了满足消费者最基本的购物、娱乐、休闲功能的需求外，万达广场一定程度上也成为了地标性建筑，其背后蕴含了经济和建筑的双重内涵。

　　万达广场经历了三代演变升级，我们现在最常见的是第三代“城市综合体”。

　　他从第一代的“纯购物”模式，到第二代的“组合店”模式，再到第三代的“城市综合体”，表现形式更为丰富和立体。

　　所谓“城市综合体”，是在前两代的基础上，规模体量更大，融入了更多的业态，例如酒店、步行街、写字楼、公寓等。

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　　第三代的“城市综合体”模式，是万达独创的商业地产模式，非常亮点。

　　在第三代的基础上，万达广场仍然继续演变升级着，例如万达茂和万达城。[5]

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　　万达茂，是在购物中心的基础上，更加强调文化娱乐业态。例如设置主题乐园、儿童乐园等大型室内游乐园以及高科技电影乐园等。

　　万达城，则是超大型、多功能的综合体，包含购物中心、主题乐园、度假酒店群等。并且，是围绕某个项目所在地，开发当地特色的文化旅游主题。

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　　“城市综合体”

　　万达商业地产的主要业务是开发“城市综合体”，并对综合体中的不同业态，进行自持、运营、销售。

　　从而形成了三大业务内容：投资物业租赁+酒店经营+物业开发和销售。

　　不过注意，本次并购案发生后，万达剥离了旗下13个文旅项目和76个酒店项目，不过仍然保持运营管理不变。

　　未来，万达这位大象将实现“转身”，消化长期的IPO停滞期带来的资金链不可承受之重。

　　我们不妨在大象转身前，先看看他原先的模样。

　　投资物业。

　　主要指的是投资建立万达广场的购物中心（以及万达城文化娱乐项目），为中等品牌商户出租经营场所，并收取租赁及物业费。

　　租金收多少？这也是有讲究的。

　　针对主力店租户（或小商铺等非主力店租户），先收取初始年限内的固定租金，余下租期再按照固定的增长比率确定租金费率。

　　针对国际连锁品牌客户，则根据预定的租户零售总收入比例计算租金水平。

　　租期方面，主力店租户和次主力店租户的租期一般在10-15年，其他租户租期一般在3-8年。

　　酒店经营。

　　酒店，是万达广场非常重要的组成业态。旗下自营酒店品牌有：定位高端商务人群的万达嘉华，和定位中高端人群的万达文华、万达瑞华。

　　除了自营酒店品牌外，万达还有委托酒店品牌。

　　针对自营酒店品牌，万达会请全球知名的酒店管理公司负责酒店管理，并对客房价格、餐饮、会议等酒店配套设施及服务进行定价。

　　物业开发和销售。

　　该部分业务收入，主要来自万达广场综合体内的步行街、SOHO、写字楼、住宅等物业的销售收入。

　　根据销售业态不同，销售物业的客户定位也不同。

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　　在销售时，一般先从商铺销售着手，形成热销氛围，从而带动其他业态的销售。

　　销售价格以市场定价为主，成本定价为辅，根据不同城市、不同区域的市场价格变化，确定销售价格和销售额。

　　上述三大业务，均以“城市综合体”核心，共同发展、相辅相成。

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　　看到这里，我们总结一下，万达的“城市综合体”是这样运转的：

　　万达凭借金字招牌，在较短时间内（一般招商会在6个月内完成，开业基本实现满铺出租），招募商家入驻到“城市综合体”中来。

　　通过物业销售，为投资物业、酒店经营带来客流量，增加人气；同时，物业销售的回款，又可以为投资物业和酒店的运营提供建设成本，并补充经营现金流。

　　相应地，投资物业、豪华酒店又能满足消费者多样化的需求，巩固了业态品质和市场竞争力，进一步带动物业销售的单价及销售额。

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　　寻求“轻资产”模式？

　　值得注意的是，上述“城市综合体”的运营，大多是基于“重资产”模式的运营。即依靠销售物业的现金流，支持自持物业的开发，并保持现金流之间的平衡。

　　“重资产”模式，可以独享物业增值和资产物权，但是不利于快速扩张，融资渠道受限（主要融资来源为：自有资金、银行贷款、债券融资、信托融资等），灵活性较弱，也不利于市场扩张。

　　而，万达擅长的是商业地产开发运营的经验，以及手握牛逼的“万达”金子招牌。

　　那么，他就想啊：我是一个大明星，既有颜值（品牌），又有演技（商业地产运营经验）。虽然我不缺钱（健林兄可是中国首富啊！），但是每次拍戏（建立城市综合体）都要一大笔开销。

　　我能不能找个第三方投资者或社会资金，让他们帮我分摊点，利益再分成呢？

　　于是，万达开始探索出一条“轻资产”的运营模式即，吸引第三方投资者及社会资金投资于“万达广场”单体购物中心项目，按约定比例分享物业运营净收益。

　　这样一来，就打通了融资来源的任督二脉，获取更为丰富的投资资金。

　　同时，又降低了对物业销售的依赖性（重资产模式下，需要物业销售支撑现金流的流动），让万达能够”解放天性”，全身心地发挥演技（商业管理运营的特长），接拍更多大戏（快速复制扩张，进一步扩张先发优势，巩固品牌效应），赚更多的钱。

　　这一“轻资产”的商业模式，听起来不错吧，于是万达也去落地实践了。

　　例如，2015年8月，万达商业地产与快钱金融、万达稳升签订了《轻资产合作框架协议》。

　　当然，“重资产”模式过渡到“轻资产”模式，也得益于“万达广场”所具备的高度标准化、快速可复制性的特征。

　　而本次融创中国631亿收购万达文旅项目和酒店，正是万达把“轻资产”的战略方针，进行了最高级别的贯彻。

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　　千亿营收，百亿净利

　　2012年-2015年1-6月，万达商业地产实现营业收入分别为628亿、923亿、1145亿、328亿；实现扣非净利润为273亿、245亿、248亿、51亿。

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　　其中，房地产销售（三大业务中的物业销售）占比最高，约85%左右，是万达商业地产的主要收入源泉。

　　物业销售投资回收快、现金流充沛，为物业租赁、酒店经营等“城市综合体”的运转提供了强有力的资金支持。

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　　三大业务的毛利率各有差异，2012-2014年，物业销售业务的毛利率在42%-53%之间，物业租赁的毛利率在80%-84%之间，酒店经营的毛利率在32%-37%之间。

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　　与同行业的可比公司对比看看，万达的毛利率水平和销售净利率水平，均位于行业领先地位。

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　　商业地产行业，机遇与挑战并存

　　万达商业所处的商业地产行业，与城市化水平、人均可支配收入等因素息息相关。

　　首先，来看看城镇化水平。

　　2016年，中国城镇常住人口7.9亿人，同比增2182万，城镇人口占总人口比重（城镇化率）为57.35%。预计2020年，我国城镇化率要达到60%。[1]

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　　与其他发达国家相比，我国的城镇化率还相对落后，未来城镇人口还有很大增长空间。

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　　城镇化进程带来的人口流动，是房地产发展的推动力，也会进一步推动商业地产的发展。

　　然后，我们来看看人均可支配收入情况。

　　2016年，全国居民人均可支配收入2.38万元，较上年增长6.3%。其中，城镇居民人均可支配收入3.36万元，同比增长5.6%。

　　人均可支配收入的增长，让大家有钱消费，也进一步提高了消费水平。

　　最后，我们来对比一下中国与美国的人均商业面积的差距。

　　比如，2012年的人均商业面积（1.2平方米）仅有美国2010年的（4.7平方米）的四分之一。

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　　2016年，我国商用土地成交总面积达2.4亿平方米，但是人均商业面积不高，仍有很大的发展空间。

　　不过，商业地产和房地产整体行业一样，也存在“严重过剩”的问题。受2008年底的“4万亿刺激政策”的影响，商业地产2009年进入高速发展期，2012-2016年新建的商业地产开始巨幅放量。

　　然而，现在来看，据世联行(行情002285,诊股)统计，全国的商业地产库存去化周期平均值将长达14.8年。[2][3]

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　　（主要城市群商业物业库存及去化周期）

　　商业地产主攻线下，但随着线上消费的快速增长，又会进一步挤压商业综合体的生存空间。

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　　综上来看，虽然需求端的城镇人口及人均收入不断增加，但“去库存压力+线上消费压力”，未来，商业地产的机遇与挑战并存。

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　　体验式消费线下消费的趋势所在

　　前面我们提到，线上消费正在如火如荼地增长，那商业地产代表的“城市综合体”的线下消费，是否有破局之法呢？

　　或许，体验式消费可以帮个大忙。

　　体验式消费，就是在试吃、试用的基础上，更加强调购物环境、互动参与，以满足消费者更深层次的娱乐、休闲的需求（据数据显示，纯逛街购物的消费者仅有三成左右，那么，还有七成的消费者还会有更多元化的消费需求）。

　　这个七成的需求，绝不是仅仅靠电脑、手机就能满足的。更深层次的挖掘用户的体验式需求，“商业综合体”有着较为明显的优势。

　　以万达为例，从单纯的购物中心升而来的万达茂、万达城两个概念，就更加强调文化娱乐业态，增加了主题乐园、儿童乐园、高科技电影乐园、舞台秀等业态，吃喝玩乐一条龙。

　　还有，在本次募集资金投向的南京仙林万达茂，就有主题公园、儿童乐园等新项目。

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　　房地产大佬众多，第一的宝座坐不坐得稳？

　　在2014年的国内房地产行业资产规模的排名中，万达商业地产排行第一。

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　　仔细看看排行榜，排在后面的全都是家喻户晓的大佬啊，比如万科、恒大等等。

　　我们还找来了2014年，商业地产公司中，持有商业物业面积的排名中，万达位居中国第一，全球第二。

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　　一众大佬们的地盘之争，着实精彩！大佬们的背景，大家随意感受下：

　　万科地产：1988年进入房地产行业，聚焦城市圈带的发展战略，截至2016年底，已进入大陆65个城市，分布在珠三角、长三角、京津冀等区域。2016年公司首次跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第356位。

　　恒大地产：精品战略，专注民生地产。在中国200多个城市拥有项目600多个，2016年销售额3734亿，行业第一。

　　保利地产(行情600048,诊股)：国有房地产上市公司，以广州、北京、上海为中心，覆盖57个城市，292家控股子公司，以商品住宅开发为主，同时持有一部分经营性物业。

　　绿地集团：A股上市公司，控股多家香港上市公司。旗下企业及项目遍及全球四大洲十国百城。

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　　中介机构

　　保荐机构：中国银河(行情601881,诊股)证券股份有限公司、中国国际金融股份有限公司

　　审计机构：大华会计师事务所

　　律师机构：北京市天元律师事务所

　　评估机构：北京天健兴业资产评估有限公司

　　PS：

　　我们翻查了有关美国购物中心的发展历程，发现有许多可供中国商业地产借鉴的地方。

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　　美国的“购物中心”萌芽始于芝加哥市中心的“Market Square”。这是首家小型规划购物区，集办公、公寓、俱乐部等为一体。

　　随后，汽车的发展，变革了传统的购物模式，购物中心建设郊区化，居民开始习惯周末开车到郊外购物，沃尔玛就在此段时期内诞生。

　　到了70年中期，美国爆发能源危机，油价暴涨，小汽车到郊区购物成本升高，人们开始反思：城市建设是否应该具备更多的休闲与购物设施。

　　80年代初，商业地产迎来了第二次改革，购物中心加入影院和游乐场设施。芝加哥在市内建起第一个直立的购物中心Water Tower Place，内有7层楼的商铺，22层楼的酒店和40层楼的公寓。[4]

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　　90年代，随着网络购物的兴起，网店对传统店面发起冲击，新建购物中心体量下降了约70%。

　　以波士顿地产、西蒙地产等行业巨头开始并购小公司，迅速扩张经营规模，并建立独有的品牌特色。

　　业态组合多样性和新型购物中心理念在明尼苏达州的“The Mall of AmeriCA”完美体现。

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　　“The Mall of America”听着名字都这么霸气啊有木有？

　　它，集合了游乐园、夜总会、餐饮业等业态的一个超大型购物中心，占地面积39万平方米，仅约一半面积用于零售。

　　它也被公认为是娱乐业和零售业完美结合的新型购物区佼佼者。